Оценка акций. Сравнительный анализ.

Когда мы покупаем какие-либо товары или активы, мы задаемся вопросом — а стоит ли платить за это ту цену, которую нам предлагают? Таким образом мы ежедневно оцениваем стоимость тех или иных вещей, пытаясь определить разумную цену и не переплатить.

Не платить за активы больше того, что они стоят — одна из аксиом разумного инвестирования. Но для этого нужно научиться правильно оценивать активы.

Объяснение притчи о старике и яблоне

Притча о старике и яблоне по сути является примером того, как с помощью разных подходов можно оценивать активы, в том числе предприятия. Яблоня — это бизнес. Яблоки — это товар, который она производит, и который можно потом продать за деньги.

Первое предложение — $50 было основано на основе стоимости дров, если срубить яблоню. Иными словами — это ликвидационная стоимость. Этот метод оценки не учитывает того, что яблоня производит продукцию — яблоки. Поэтому оценка на основе ликвидационной стоимости не подходит для оценки действующего бизнеса. Данный метод подходит только для оценки «мертвого» бизнеса, который уже не работает и по сути годится только для того, чтобы распродать имущество (станки, компьютеры, мебель, склады и т.д.).

Следующая предложенная цена — $100, была основана на величине выручки от продажи яблок за один год. Этот метод оценки игнорирует то, что яблоня приносят яблоки не один год, а будет плодоносить еще несколько лет. К тому же выручка — это не чистая прибыль, и не учитывает расходы на уход за яблоней.

Цена в $1500, преложенная интернет-предпринимателем, учитывала выручку от продажи яблок в будущем. Предприниматель просто сложил сумму выручки за 15 лет. Но эта модель оценки не учитывает концепцию стоимости денег во времени.  В двух словах это означает, что 100 рублей через год не равняются 100 рублям на данный момент. Так как 100 рублей можно вложить под проценты и через год получить, например 106 рублей, если процентная ставка была 6%.

Следующий покупатель — доктор — предложил за яблоню рыночную цену, а именно цену, озвученную предыдущим покупателем — 1500 долларов. Данный метод оценки мог бы быть полезен, если бы существовал развитый рынок яблонь, где цена определялась бы большим количество продавцов и покупателей. Но такого рынка нет, поэтому такой метод плохо подходит для оценки товаров, которые не имеют развитого рынка. Кроме того, не факт, что преложенная другими участниками цена будет справедливой. Очевидно, что используя этот метод можно «нарваться» на неправильную оценку товара другими участниками — цена в $1500 за яблоню определена неверно и явно завышена.

Последний покупатель — девушка — произвела оценку методом капитализации доходов. Определив для себя требуюемую норму доходности 20%, она разделила 100 на 20 и получила мультипликатор стоимости, равный 5. После чего умножила чистую прибыль $45 на 5 и получила стоимость $225.

Старик сделал оценку методом дисконтирования денежных потоков и получил стоимость $270. Старик и девушка сошлись на том, что оба этих метода подходят для оценки актива наилучшим образом и в итоге заключили сделку по средней цене в $250. Несмотря на то, что эти методы разные, они базируются на общих принципах. Их оценка основывается на хозяйственной деятельности актива и генерируемых денежных потоках.

Методы оценки акций

Существует два основных метода для оценки акций:

1. Сравнительный (или относительный) метод оценки подразумевает сравнение стоимости актива со стоимостью рыночных аналогов. Например, если компания торгуется по стоимости 5 годовых прибылей, она выглядит более привлекательной для покупки, если другие аналогичные компании стоят 10 годовых прибылей.
2. Абсолютный метод оценки базируется на идее, что стоимость компании основывается на денежных потоках, которые планируется получить за время владения активом. Компании, которые генерируют устойчивые и высокие денежные потоки должны стоить дороже компаний с нестабильным и небольшим денежным потоком.

Сравнительный метод оценки акций

Сравнительная оценка подразумевает, что вы оцениваете какой-то актив, сравнивая его стоимость с аналогичными на рынке активами. Но как сравнить очень разные компании, например интернет-компанию вроде Яндекса и газовую компанию, вроде Газпрома? Поэтому для сравнения обычно выбирают схожие компании из одной отрасли.

Но даже компании из одной отрасли могут сильно отличаются друг от друга по цене акций. Например, у Газпрома цена одной акции 166 рублей, а у Новатэка 1200. Это еще не означает, что Газпром дешевле, и надо покупать его акции. Стоимость одной акции определяется двумя переменными: рыночной капитализацией всей компании и количеством выпущенных акций. Поэтому цена акций сама по себе еще ничего не говорит нам о ее стоимости.

Для того, чтобы можно было сравнивать стоимость акций разных компаний, были придуманы мультипликаторы — они приводят рыночную стоимость акции в соотношение с выручкой, прибылью компании, собственным капиталом и другими параметрами — то есть к общему знаменателю.

Например, у одной компании прибыль составляет 5 рублей на акцию, у другой — 10 рублей. Чтобы их сопоставить, можно использовать соотношение рыночной цены акции Р к прибыли на акцию (EPS).

Сравнительный (или относительный) анализ происходит в три этапа:

1. Поиск аналогичных или схожих компаний, имеющих рыночную стоимость.
2. Выбор и расчет переменных для анализа — мультипликаторов.
3. Внесение корректировок, которые учитывают отличия в активах.

Ключевые мультипликаторы сравнительной оценки акций

P/E — Цена/Прибыль. Показывает отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию (EPS, earnings per share). Если рыночная цена 100, а прибыль на акцию 20, то P/E равно 5. Данный коэффициент можно интерпретировать как, сколько годовых прибылей готовы платить инвесторы за одну акцию. Или за сколько лет окупятся ваши инвестиции, если прибыль будет оставаться прежней.

Этот показатель можно заменить отношением рыночной капитализации компании (цена одной акции, умноженная на количество акций) к чистой прибыли компании MC/NI (Market Cap/Net Income). Чем больше Р/Е, тем дороже считается компания.

P/B — Цена/Балансовая стоимость. Показывает отношение рыночной цены к балансовой стоимости акции, то есть к стоимости собственного капитала компании в расчете на акцию. Иными словами коэффициент показывает, сколько вы заплатите за капитал компании. Если Р/В равняется 2, это значит, что на рынке компания стоит 2 своих капитала. Бывает, что Р/В может равнять 0,9. Это значит, что на рынке компания торгуется дешевле своего капитала.

Аналогом служит коэффициент MC/BV (Market Cap/Book Value) — отношение рыночной капитализации компании к величине собственного капитала, указанной в бухгалтерской отчетности.

Чем больше Р/В тем дороже считается компания. Но ввиду различных особенностей бухгалтерского учета (особенно в части нематериальных активов) величина капитала может не очень объективно отражать реальную стоимость собственного капитала. Поэтому использовать этот мультипликатор нужно осторожно. Высокое значение P/B еще не означает, что компания стоит дорого.

Кроме того, для миноритарного акционера данный мультипликатор имеет мало практического значения ввиду того, что приобретая компанию, инвестор не может ее ликвидировать и распродать имущество. Наоборот — он планирует получать прибыль от деятельности компании.

P/S — Цена/Выручка. Показывает, сколько годовых выручек стоит компания. Если P/S меньше 1, значит компания стоит меньше, чем годовая выручка, и ее акции дешевые. Часто этот коэффициент используется для сравнения компаний, у которых нет чистой прибыли.

P/FCF — Цена/Свободный денежный поток. Показывает отношение прибыли к свободному денежному потоку. Это те деньги, которые компания могла бы свободно направить на выплату дивидендов.

EV/EBITDA и EV/EBIT — показывают оценку компании с точки зрения стоимости всей фирмы целиком. EV (стоимость компании, Enterprise Value) — это сумма рыночной капитализации и долга компании за вычетом денежных средств. EBITDA — чистая прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации, EBIT — чистая прибыль до вычета процентов и налогов.

D/P — Дивидендная доходность — отношение дивиденда на акцию к цене акции.

Перечисленные мультипликаторы — стоимостные, так как в их формуле идет соотношение рыночной цены и второго показателя. Но при сравнении компаний нужно опираться не только на эти коэффициенты, но и на другие — рентабельности, долговой нагрузки и т.д.

Как выбирать акции для инвестирования. Анализ финансовых коэффициентов.

Сравнительный анализ на практике

Сделаем сравнение по мультипликаторам двух компаний — Газпром и Новатэк. Обе компании являются аналогами — работают в сектора добычи газа. По основным стоимостным мультипликаторам Газпром выглядит дешевле. Например показатель P/E говорит, что Газпром стоит всего 2,5 годовых прибыли, а Новатэк 7 годовых прибылей. Это значит, что теоретически ваши инвестиции в Газпром должны окупиться быстрее.

Но если посмотреть на рентабельность собственного капитала ROE и рост прибыли, то видно, что эти показатели лучше у Новатэка. Рентабельность капитала составляет 49% против 12% у Газпрома. А рост прибыли за год составил 204% против 99%. То есть Новатэк зарабатывает больше денег на собственный капитал и имеет более высокие темпы роста прибыли. Поэтому вполне закономерно, что акции Новатэка будут стоит дороже Газпрома.

Зачастую сравнение происходит не между двумя отдельными акциями, а между отдельными акциями и средними значениями по отрасли. Например, если Р/Е у Газпрома 2,5, а у всех компаний нефтегазовой отрасли средний Р/Е 5, то Газпром считается недооцененным, а Новатэк переоцененным.

Использование сравнительного анализа подразумевает, что рынок оценивает большинство компаний справедливо, но может ошибаться относительно отдельных компаний. Иными словами, мы должны считать, что оценка Газпрома рынком может быть ошибочна, но все остальные компании нефтегазового сектора оценены рынком правильно.

Используя такой анализ, мы предполагаем, что рынок когда-нибудь переоценит акции Газпрома и его Р/Е сравняется со средним по отрасли, а значит цена его акций вырастет. Например, при цене 166 рублей Р/Е равняется 2,5. Отношение Цены к Прибыли вырастет до среднего по отрасли, равном 5, при цене акций 323 рубля, что предполагает рост на 95%.

К сожалению, Р/Е может так же сравняться со средним значением в другом — более грустном случае — если прибыль компании на акцию упадет, а цена акций останется на месте.

Мультипликаторы должны быть единообразны

Одни и те же коэффициенты могут рассчитываться по разному. Например, соотношение цены к прибыли P/E может рассчитываться тремя разными вариантами: как отношение рыночной цены к 1) прибыли за последний финансовый год, 2) к прибыли за последние 12 месяцев, 3) к прогнозной прибыли за следующие 12 месяцев. Поэтому при сравнении нужно убедиться, что вы сравниваете одни и те же мультипликаторы, рассчитанные одним способом.

Делайте корректировки

В некоторых случаях мультипликаторы могут показывать искаженную картину. Например, на момент написания этой статьи коэффициент P/E для компании МТС составляет 66 единиц. Что должно нам говорить, что акции стоят очень дорого.

На самом деле причина этого аномального значения Р/Е в том, что в 2018 году компания МТС создала очень крупный единовременный резерв денежных средств для выплаты штрафа. Этот резерв «съел» большую часть прибыли. Несмотря на очень серьезное падение чистой прибыли, участники рынка не торопятся продавать акции, так как понимают, что в следующем году этой выплаты уже не будет, и прибыль вернется к своим обычным значениям.

Сильное падение чистой прибыли и отсутствие падения акций привело к тому, что значение Р/Е стало аномально высоким. Проделав простую корректировку прибыли на величину резерва, и пересчитав Р/Е, мы получим значение 8.

Покупка дорогих акций тоже может быть выгодной

Традиционно считается, что покупка акций с дешевыми мультипликторами должна быть выгоднее, чем покупка акций с дорогими. Но в реальности иногда бывает наоборот.

Например, в 2015 году Р/Е акций Ленэнерго равнялось 53, а в 2016 году — 5,5. Теория говорит нам о том, что выгоднее было купить эту акцию в 2016 году, когда Р/Е низкий. В реальности эти акции было выгоднее купить в 2015 году, когда их Р/Е был большим, потому что в 2016 году их рыночная цена выросла в два раза. Покупать их, когда Р/Е стал 5,5, было уже поздно.

Это произошло, потому что в оду прибыль компании была крайне низкой, поэтому соотношение цены к прибыли было очень высоким. Но потом прибыль резко выросла в несколько десятков раз, что привело к резкому росту акций, но снижению Р/Е. Поэтому иногда мультипликаторы стоимости могут «прятать» от инвестора выгодные покупки.

Как можно найти недооцененную компанию с помощью мультипликаторов?

Как видно на примере Новатэка и Газпрома, дорогие и дешевые мультипликаторы могут быть оправданы в силу особенностей бизнеса. Компания может стоить дорого, если имеет высокие темпы роста, и дешево, если ее темпы роста низкие.

Тем не менее некоторые сочетания стоимостных коэффициентов могут вам указать на потенциально недооцененную компанию.

1. Низкий Р/Е в сочетании с высокими ожидаемыми темпами роста прибыли на акцию.
2. Низкий Р/В в сочетании с высокой рентабельностью капитала ROE.
3. Низкий Р/S в сочетании с высокой рентабельностью продаж.

Преимущества сравнительного анализа

• Сравнительный анализ прост, в нем может легко и быстро разобраться.
• Не требуется собирать и обрабатывать большой объем данных.
• Ввиду отсутствия необходимости обработки больших данных, сравнительный анализ не требует больших трудовых и временных затрат.
• Сегодня существует большое количество онлайн-сервисов, которые могут за пару кликов найти дешевые по мультипликаторам компании. То есть ручная работа сведена к минимуму.

Недостатки сравнительного анализа

• Сравнительный анализ не дает однозначного ответа о недооценке и переоценке акций. Низкие мультипликаторы «дешевой» компании могут быть закономерно обусловлены низкими ожидаемыми темпами роста прибыли. А высокие мультипликаторы «дорогой» компании могут быть обусловлены высокими темпами роста прибыли.
• Сравнительный анализ подразумевает, что рынок может ошибаться в отдельных случаях, но при этом справедливо оценивает большинство компаний на рынке, что может быть далеко не всегда.
• Сравнительный анализ может создавать иллюзию и искажать картину в плане оценки акций. Например, при анализе какой-то компании может показаться, что ее акции недооценены в сравнении с аналогами, в то время как весь сектор этих компаний является переоцененным по сравнению с рынком. Например, такое можно было увидеть во время пузыря доткомов на рынке США в 2000 году. Тогда акции интернет-компаний торговались по очень высоким мультипликаторам. Какая-то интернет-компания вполне могла казаться дешевой по сравнению с другими интернет-компаниями, но дорогой по сравнению с остальным рынком.
• Компания может быть одновременно дешевой по одним мультипликаторам и дорогой по другим из-за особенностей бухгалтерского учета или не сделанных корректировок.
• Простота сравнительного анализа играет с ним плохую шутку. Сравнительный анализ сегодня доступен абсолютно всем. Сегодня даже школьник может легко составить список «дешевых» акций, не говоря уж о профессионалах. Большое количество людей, занимающихся одним и тем же, значительно затрудняет поиск неэффективностей на рынке, к которым относятся стоимостные акции. Поэтому поиск недооцененных акций с помощью сравнительного анализа сегодня вряд ли способен приносить большие прибыли.
• Если поверхностная относительная оценка акций работает плохо, необходимо переходить к глубокой оценке, которая будет учитывать исторические данные компании, прогнозы ее прибыли и денежных потоков в будущем, анализ рисков и т.д., что делает анализ более сложным, но повышает шансы на получение более высокой прибыли.

Сравнительный анализ акций по мультипликаторам является очень простым способом найти недооцененные акции. Но в то же время, из-за того, что этот метод сегодня слишком популярен и доступен всем, он вряд ли способен приносить значительную премию к рыночной доходности (если вообще способен). Это еще не значит, что нужно отказаться от использования мультипликаторов при анализе акций. Относительный анализ может использоваться как фильтр для первичного выбора компаний с целью дальнейшего углубленного их изучения.