Asset Allocation: риск и доходность

Продолжение. Начало:

  1. Asset Allocation или пассивное портфельное инвестирование
  2. Классы активов и диверсификация

В предыдущей статье мы с вами говорили, какие существуют классы активов и зачем их нужно диверсифицировать. В этой статье мы более подробно рассмотрим, что такое риск и как он связан с доходностью.ASSET allocation logo

Активам свойственно не только расти, но и падать. А компании не существуют вечно, иногда они банкротятся. Инвестируя, вы гарантированно столкнетесь с теми или иными рисками. Безрисковых инвестиций не бывает — такова их природа.

Риски могут проявляться по-разному: в виде колебания цен, в потери части капитала, в обесценивании денег в результате инфляции и т.д. Частично риски можно снизить, но в любом случае какой-то риск всегда остается, полностью риск устранить нельзя.

Характер каждого человека очень индивидуален, и если один инвестор может принять на себя один уровень риска, для другого он может оказаться неприемлемым. Стратегия Asset Allocation может снизить риски с помощью распределения активов в портфеле в определенной пропорции, и контролировать риск так, чтобы он не выходил за рамки комфортных границ. Сочетание различных активов позволяет инвестору создать портфель с уникальным сочетанием риска и доходности, которое подходит именно этому инвестору.  Для этого тщательным образом изучается риск и доходность активов, речь о которых пойдет в этой статье.

Все риски можно поделить на две основные группы: системные и несистемные. Несистемные риски — это риски, присущие конкретной компании или отрасли. К таким  рискам относятся риск плохого менеджмента компании, локальный кризис в отрасли, катастрофы и аварии на производстве. То есть это риски, которые касаются только конкретной компании или отрасли. Про несистемные риски и способы их снижения речь шла в предыдущей статье.

Системные риски — это риски, которые обусловлены факторами, влияющими на весь рынок в целом, на все ценные бумаги. К таким рискам относится валютный риск, рыночный риск, риск процентных ставок, инфляционный риск. Подробнее про них вы можете прочитать в здесь. В стратегии Asset Allocation под риском в первую очередь понимают рыночный риск.

Рыночный риск

Рыночный риск означает риск снижения цены актива. Риск измеряется волатильностью — это степень колебаний рыночной стоимости или доходности актива. Чем сильнее меняется цена актива, тем больше его волатильность. Например, можно сказать, что акция, цена которой за год колебалась в диапазоне от -5% до +5%, менее волатильная, чем акция, цена которой колебалась от -10% до +10%.

Акции А более волатильны, чем акции В.

Ниже на графике показана динамика акций США крупной и малой капитализации, государственных облигаций США и краткосрочных векселей. Хорошо видно, что график акций очень неровный: их цена сильно падала и сильно росла, но зато они принесли самую большую доходность с 1926 года. График облигаций более сглаженный, но их цена тоже подвержена колебаниям, хотя и в меньше степени, а доход значительно ниже. Линия казначейских векселей самая плавная из всех, но  их доходность самая низкая.

акции и облигации

Акции — самый волатильный актив, так каких цена может сильно колебаться, облигации менее волатильны и менее доходны. Казначейские векселя меньше всего подвержены волатильности, но приносят самый маленький доход.

Волатильность еще можно интерпретировать как предсказуемость доходности: чем сильнее колебания цены актива, тем сложнее предсказать его доходность. Соответственно, чем ниже предсказуемость доходности актива, тем выше его риск.

Когда вы кладете деньги на депозит, вы почти со 100% уверенностью можете сказать, что получите заявленный банком доход. Поэтому депозит имеет низкий риск. Когда вы инвестируете в акции, их цена может сильно колебаться, поэтому практические невозможно точно предсказать их будущую доходность. Поэтому когда говорят, что у актива высокий риск, это означает, что его доходность сложно заранее предсказать.

Стандартное отклонение — мера риска

Волатильность математически измеряется стандартным отклонением. Оно показывает величину отклонения доходности актива от среднего значения. Для расчета СО берут множество доходностей, например за несколько месяцев, дней или лет и рассчитывают среднее арифметическое значение. Затем по формуле стандартного отклонения рассчитывают, в какой степени значения доходности отклоняются от среднего арифметического. Я сейчас не буду углубляться в эту математику, но кому интересно, могут прочить про это в Википедии.

Стандартное отклонение можно изобразить графически в виде кривой нормального распределения. По горизонтали откладывается степень отклонения, а по вертикали частота попадания в указанный отрезок. Форма кривой имеет вид колокола, середина которого — это среднее арифметическое значение. Кривая показывает, что при нормальном распределении большинство значений лежит рядом со средним арифметическим. Но чем больше отклонение от среднего арифметического, теме меньше значений попадает в эти отрезки.

Standard_deviation_diagram.svg

Кривая нормального распределения

Теперь посмотрим на реальное распределение доходности акций и облигаций. Если взять годовые доходности индекса S&P500 и 10-летних трежерис с 1928 по 2015 год, то их распределение будет выглядеть следующим образом:

standartnoe-otklonenie-2-1

Распределение доходностей напоминает форму колокола, большинство значений находится вблизи среднего арифметического и уменьшается по мере отклонения от него.

Если сравнить форму колокола акций и облигаций, можно заметить, что колокол S&P 500 имеет более широкое основание и приплюснут сверху, а колокол трежерис наоборот: имеет более узкое основание и вытянут вверх. Это говорит о том, что значения доходности индекса S&P500 лежат в более широком диапазоне по сравнению с доходностью трежерис (иначе говоря, имеют более высокое стандартное отклонение), а доходности облигаций наоборот, приближены к среднему значению (низкое СО).

Ниже в таблице можно увидеть доходность и стандартное отклонение индекса S&P 500, 10-летних государственных облигаций США и 3-месячных казначейских векселей.

return and riskНапример, средняя арифметическая доходность индекса S&P 500 за 88 лет составила 11,4%, стандартное отклонение 19,7%. Это означает, что доходность отклонялась от средней на 19,7%, то есть примерно в 70% случаев годовая доходность находилась в диапазоне от -8,3% до 31,1%.

Чем сильнее значения доходности отклоняются от среднего значения, тем больше СО, а значит больше риск. Низкое СО означает, что годовые доходности лежат вблизи среднего значения и диапазон отклонения небольшой.

Инвестируйте на долгий срок

Один из способов уменьшить риск и увеличить предсказуемость результата — инвестировать на долгий срок. На графике ниже изображены диапазоны реальной доходности (за вычетом инфляции) 5-летних трежерис и акций США на сроке с 1972 по 2015 год. На горизонтальной оси отложен срок удержания актива от 1 года до 40 лет. На вертикальной — историческая доходность актива на конкретном сроке удержания. Синяя линия — максимальная доходность, которую можно было получить, красная линия — минимальная доходность, зеленая — средняя годовая.

волатильность акций и облигаций

Например, на сроке удержания 1 год по акциям можно было получить доходность от -37% до +34%, и в среднем около 10%. Но с увеличением срока инвестирования, нижний и верхний пределы сближаются друг к другу и стремятся к средней величине. Например, на сроке 20 лет максимальная и минимальная доходности находятся гораздо ближе: от +5% до +14%. У облигаций разброс доходности на сроке 1 год значительно ниже акций: от -8% до +24%, но тенденция чем дольше срок, тем ниже разброс, наблюдается и здесь.

Картинка ниже демонстрирует то же самое только на более длительном промежутке времени с 1926 по 2010 для четырех классов активов: акции малой капитализации (small stocks), акции крупной капитализации (large stocks), государственные облигации (government bonds) и краткосрочные векселя (treasury bills).

разброс доходности

С увеличением срока инвестирования разброс доходности сужается, а сама доходность стремится к средней величине. Таким образом можно сделать вывод: чем больше срок инвестирования, тем выше предсказуемость результата и ниже риск.

Акции сильно волатильный инструмент и могут проносить отрицательную доходность. Даже на сроке в 10 лет акции могут не принести никакой прибыли. Но исторически на сроке от 14 лет и более акции всегда выходили в плюс. Поэтому акции — инструмент долгосрочного инвестора, на продолжительном сроке доходность акций значительно опережает темпы инфляции. И чем больше срок, тем акции выгоднее всех остальных инструментов.

Связь риска и доходности

Риск означает не получить ожидаемую доходность. Волатильность дает инвестору представление о возможном риске. Когда вы инвестируете в банковский депозит или в государственные облигации вы почти со 100% вероятностью получите ожидаемую доходность. Но когда вы инвестируете в акции или недвижимость, чей денежный поток может сильно колебаться и зависит от множества факторов вроде прибыли компании и состояния экономики, вы не можете быть полностью уверены, что получите ожидаемый доход. Поэтому такие активы более рискованны, но способны приносить большую доходность. Риск и доходность актива неразрывно связаны друг с другом.

На диаграмме ниже изображены разные классы активов в зависимости от их риска и доходности на сроке с 1973 до 2013 года. Горизонтальная линия — это стандартное отклонение (риск), вертикальная линия — средняя годовая доходность. Можно заметить, что акции находятся в области высокой доходности и высокого риска, а облигации и краткосрочные векселя в области низкой доходности и низкого риска.

риск и доходность 2

Некоторые эксперты объясняют это тем, что доход по акциям или недвижимости является неопределенным, поэтому их доходность должна быть высокой. Доход по облигациям более предсказуем, поэтому они приносят меньшую доходность. Разница в доходности между акциями и облигациями называется премия за риск — это дополнительная доходность по сравнению с «безрисковым» активом, которую получает инвестор, беря на себя риск.

доходность классов активов

Источник: Mebane T. Faber, A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation. S&P 500 — акции США, NAREIT — недвижимость США, MSCI EAFE — акции развитых стран, GSCI — товарные активы, US 10 YR — десятилетние трежерис, T-Bills — краткосрочные векселя, CPI — потребительская инфляция.

return and risk assets

Источник: Meb Faber, Global Asset Allocation

Каждый актив имеет свое сочетание риска и доходности. Акции способны приносить большую доходность, но при этом имеют большой риск. Например, акции крупной капитализации США с 1973 года приносили в среднем 10,21% в год при стандартном отклонении 15,57%. Облигации наоборот — их доходность была меньше, так же как и риск. Данное правило наблюдается и в разрезе категорий: акции малой капитализации более прибыльны и рискованны, чем акции крупной капитализации. Краткосрочные векселя (T-bills) имеют самую низкую волатильность, но и самую низкую доходность. Таким образом можно прочертить четкую линию тренда — с ростом доходности актива возрастает и его риск.

Номинальная и реальная доходность

Активы, которые включаются в портфель, должны иметь положительную реальную доходность, то есть опережать инфляцию. Нет смысла включать в портфель активы, которые не приносят реальной прибыли, они не будут увеличивать покупательную способность инвестированного капитала.

Обычно доходность, которую вы видите на различных сайтах и в таблицах — номинальная. К сожалению, номинальную доходность на хлеб не намажешь. Номинальная доходность — понятие относительное. Какая доходность больше: 10% или 8%? На первый взгляд конечно же 10%. Но если инфляция в первом случае 9%, а во втором 6%, то номинальные 10% превращаются в реальный 1%, а 8% в реальные 2%. В итоге выходит, что 8% больше, чем 10%.  Поэтому номинальная доходность понятие очень относительное.

На графике ниже показана динамика стоимости одного доллара, вложенного в 1900 году в акции США, облигации и краткосрочные векселя, а так же динамика потребительской инфляции. Дивиденды и проценты реинвестировались. За 101 год 1 доллар США в акциях вырос до 16 тысяч долларов, в облигациях до 119, в краткосрочных векселях до 57. Инфляция выросла в 24 раза. В среднегодовых процентах такой рост составил 10,1% в акциях, 4,8% в облигациях и 4,1% в векселях.

долгосрочная доходность

Реальная доходность тех же активов за вычетом инфляции составила 6,7% в год у акций, 1,6% у облигаций и 0,9% у векселей. В реальном выражении покупательная способность 1$ в акциях выросла до 710 долларов, в облигациях до $5, в векселях до $2,4.

реальная долгосрочная доходностьОба графика демонстрируют доминирование акций на длительном сроке инвестирования. Данный период включает первую мировую войну, великую депрессию и нефтяной кризис 1970-х. Несмотря на кризисы и войны акции по доходности значительно обогнали остальные активы в реальном выражении, тем самым обеспечив наибольшее увеличение покупательной способности вложений.

То же самое наблюдается и на зарубежных рынках — везде акции за последние 100 лет значительно обгоняли инфляцию.

доходность акций в мире

Выше была рассмотрена доходность в основном трех активов, которые представляют только американский рынок. Но помимо них, существуют еще другие активы, в том числе и зарубежные. В таблице ниже представлена номинальная и реальная доходность различных классов активов за 40-летний период с 1973 по 2013. Например, номинальная доходность акций развивающихся рынков была 12,05%, но после вычета инфляции снизилась до 7,5%. В целом реальная доходность акций 5%-7%, облигаций 1%-5%, других активов 3%-5%. Важно отметить, что все активы в таблице показали долгосрочную положительную доходность.

реальная доходность активов

Источник: Meb Faber, Global Asset Allocation

Реинвестирование доходов

По акциям выплачиваются дивиденды. Если вы будете инвестировать в акции напрямую или через зарубежные ETF, то будете регулярно их получать. То же самое касается облигаций и недвижимости — по ним тоже выплачиваются проценты. Все выплаты дивидендов и процентов должны реинвестироваться. Реинвестирование значительно увеличивает доходность портфеля активов. Реинвестирование доходов создает эффект сложных процентов, когда проценты начисляется на проценты.

реинвестирование дивидендов

Эффект от реинвестирования дивидендов и процентов

Например, акции с реинвестированием дивидендов за период с 1991 по 2010 принесли среднюю годовую доходность 9,1%. Если бы дивиденды тратились, доходность была бы на 2,3% меньше.

Основные тезисы статьи:
  1. Инвестиции неразрывно связаны с риском.
  2. Есть два типа риска: несистемный, который связан с риском отдельных ценных бумаг, и системный, которому подвержен весь рынок в целом.
  3. Несистемный риск можно снизить с помощью диверсификации.
  4. Рыночный риск заключается в волатильности — колебании рыночных цен и доходности.
  5. Математически оценить волатильность можно с помощью стандартного отклонения доходности. Высокое СО означает высокий рыночный риск, низкое СО — низкий риск.
  6. Чем выше волатильность, тем труднее предсказать доходность актива.
  7. Рыночный риск полностью устранить нельзя. Но с увеличением срока инвестирования предсказуемость результатов увеличивается.
  8. Риск и доходность неразрывно связаны друг с другом. Чем больше риск, тем больше доходность.
  9. Каждый класс активов имеет свое уникальное сочетание риска и доходности на взятом промежутке времени.
  10. Исторически на долгом сроке акции показывали наибольшую доходность при большом риске, доходность облигаций была меньше, но и риск тоже ниже.
  11. Активы, которые включаются в портфель, должны иметь положительную реальную доходность, то есть опережать инфляцию. Исторически на длительном сроке наибольшую реальную доходность приносили акции.
  12. Для увеличения доходности все дивиденды и проценты должны реинвестироваться. Так создается эффект сложного процента.

Продолжение следует…

Читайте также:

комментариев 6

  1. Алексей:

    Здравствуйте, Алексей!
    Похожие картинки ни раз наблюдал и продолжаю наблюдать. Суть в том, что, все эти отклонения может отлично считать торговый Робот, да и они уже написаны в разных вариациях. А все эти расчеты активных инвесторов сравнимы с расчетами спекулянтов (хотя я не провожу четкой границы между ними). И одни и другие хотят найти разумный Грааль. Суть всего вышесказанного — это возможность пересидеть плохой период в надежде на улучшение ситуации.

    • Здравствуйте. Данная статья не то, чтобы про торговлю. Она про то, какую доходность могут приносить различные активы и какой риск в себе несут. Конечно есть стратегии, которые стараются «пересидеть» плохие времена, но Asset Allocaton не про это.

      • Алексей:

        Так и я не «про это», в т.ч. и не про А.А.

  2. IndiaGlem:

    Здравствуйте! Цитата:
    «Это означает, что доходность отклонялась от средней на 19,7%, то есть примерно в 70% случаев годовая доходность находилась в диапазоне от -8,3% до 31,1%.» Мне осталось немного неясным, каким образом получились три последних числа. Не могли бы объяснить подробнее?

    • Здравствуйте. Первые два числа получаются, если из средней арифметической доходности отнять и прибавить стандартное отклонение.
      Вероятность 70% потому что распределение доходности акций в целом похоже на нормальное распределение. А в нормальном распределении 68,2% случаев находятся в пределах одного стандартного отклонения «сигма» (34,1+34,1, если поглядеть на картинку).
      Если говорить, про конкретный случай с S&P 500, то в диапазон от -10% до +30% попало 60 лет из 88, что составляет 68,18%, почти как в нормальном распределении.

      • IndiaGlem:

        Спасибо, теперь всё ясно.